路博迈资产配置委员会在上月份制订12个月的回报展望时，决定将美股的投资取向调降为低配，此乃金融危机发生之后的首次。

在过去的周期要作出此决定并非难事 — 如果股票估值偏高，意味着投资者偏好于股票多于债券，即债券价格相对较低，而收益率则不俗，投资者便可利用债券作为有效的分散投资组合工具以减低承险。可是，当前债券估值更甚于股票，那么投资者应如何平衡投资风险呢？

来自非传统风险的额外回报

其中值得考虑的是另类风险溢价(alternative risk premia)或「因子投资」(factor investing)。在现今低增长、低通胀、高估值和低回报前景的大局下，越来越多投资者希望了解此种传统投资以外的另类投资方式。

投资理论的基本立论是，投资者通过承担风险以获取额外回报。倘若您认为美国国库券的回报为「无风险回报」，那么您投资股票所得的额外回报便是传统的「股票风险溢价」(equity risk premium)，而投资企业债券便可获得传统的「信贷风险溢价」(credit risk premium)。

另类风险溢价只不过是您承担非传统投资风险时所得的额外回报。举例说，如果您投资于估值偏低的公司资产，您便是承担着风险，相信此公司估值偏低事出有因，从而获取额外回报。另一个例子是，当您投资于价格持续上涨的证券，您便是承担着风险，认为偏高的估值最终可恢复常态，因而藉此获得额外回报。

上述溢价可分别称为「价值」(value)及「势头」(momentum)风险溢价。最理想获得此两种风险溢价的方法是采取多/空头策略：例如，投资于估值偏高企业资产的空头仓位，同时持有估值偏低者的多头仓位。还有多种的多/空头例子，其中最令人信服且历史悠久的例子，是借着承担一些经济风险以获取额外回报。

薄弱的相关性 — 在不同市场和另类风险溢价之间

投资者发现，上述的风险溢价与传统资产的表现也存在一些相关性，因此在多/空头策略之外，「纯」风险溢价(即与市场持平)的策略便应运而生。

英国脱欧公投呈现了上述的情况：股市在公投结果公布后大幅下跌，但在其后三日至两周的时间便陆续复苏；至于股票价值因子也显著下挫，但在公投后三个月至今仍然朝着平价水平迈进，由此可见股票溢价和股票价值溢价乃来自承担非同步(non-synchronized)的风险：其中解释是价值风险溢价与长线经济和盈利增长前景的不确定性息息相关，因此需要较长的时间以消化潜在的增长震荡。

另一种风险溢价 — 固定收益市场的利差(carry)溢价(投资于收益率曲线较陡斜部分的债券多头仓位，同时投资于较平坦部分的债券空头仓位)在英国脱欧公投后表现十分亮丽；反观外汇的利差因子在公投后则表现持平。总括而言，另类风险溢价不但与传统市场风险溢价的表现存在一些相关性，但不同另类风险溢价之间也呈现一些相关性，就算所承担的风险性质类似但来自不同资产亦然。

今天的环境更要深思分散投资

上述情况清楚说明了，另类投资可作为有力且可贵的分散投资组合风险工具，尤其当传统市场的估值偏高，及传统资产的表现相关性偏高时。

不过，讽刺的是，在整合于投资组合时，基于可带来另类风险溢价的策略效率过高且过于分散，倘若采用以获取最佳回报与风险比率为主旨的标准构建投资组合方式，最终将导致大多数的资金配置于另类投资策略上，对大部分投资者来说并不实际。

倘若作为投资者的您希望承担与大市基准指数相若的风险，按照投资者的平均风险预算，另类投资的配置量便约为10-20%。

对于持有传统60/40比例另加另类投资的组合之投资者来说，很自然会认为此等多/空头策略属于对冲基金配置的一部分。尽管对冲基金所带来的非系统性(idiosyncratic)风险与回报，使我们不会视另类风险溢价策略为对冲基金的替代，但无疑对冲基金如所有主动型策略一样，皆有可能获取非「纯正」的另类风险溢价，因此在此基础上，将部分现有主动型配置出售，套取资金投资于可获得另类风险溢价的策略也属合理(从风险-回报及成本的角度而言)。

然而，不论选择如何落实另类投资，投资者越来越留意到，潜在另类风险溢价相对于传统市场风险溢价的水平日趋压缩 — 过去多期的CIO每周观点已经探讨过不少。在财经界中，分散投资往往被视为唯一的「免费午餐」，而今天的环境却迫使投资者进一步深思，究竟何为真正的「分散投资」。