Tre scenari per il mercato obbligazionario
Con alle spalle un rialzo di 500 punti base dei tassi di interesse, la Federal Reserve ha compiuto notevoli progressi nel contenere l'inflazione statunitense. Tuttavia, la riduzione dell'inflazione core continua a rappresentare una sfida e molte banche centrali dei mercati sviluppati hanno di recente assunto un atteggiamento più aggressivo. Ciò nonostante, la Banca Centrale Europea e la Banca d'Inghilterra hanno ancora del lavoro da fare.
Questo rapido ciclo di rialzi dei tassi ha lasciato in eredità curve dei rendimenti governativi estremamente invertite. Ad ogni modo, le curve dei rendimenti non rimarranno invertite per sempre. L'inversione tende a verificarsi prima di un rallentamento economico significativo o di una recessione, poiché gli elevati tassi a breve rendono le condizioni finanziarie più stringenti e questo, probabilmente, finirà per appiattire nuovamente le curve. Tuttavia, la tempistica e l'entità di questa correzione rimangono altamente incerte.
Duration breve e ultra-breve
Obbligazionario multisettoriale
La crescita del PIL reale si riduce ma quella del PIL nominale rimane elevata. I tassi d'interesse continuano a essere elevati o addirittura crescono. Gli spread di credito si ampliano.
Riteniamo che i tassi d'interesse della Fed e della Banca centrale europea (BCE) siano prossimi o pari al loro picco. Tuttavia, non ci attendiamo tagli nel breve termine. A nostro avviso, la Fed cercherà di mantenere un tasso di riferimento reale pari all'1-2% e pensiamo che l'inflazione core statunitense si attesterà quest'anno tra il 3,5% e il 4,0%. Gli shock dal lato dell’offerta e l'aumento dei prezzi delle materie prime sono stati in gran parte responsabili degli aumenti che abbiamo registrato finora, ma la crescita dei salari e l'inflazione dei servizi potrebbero essere più difficili da gestire. Rimuovere gli ultimi frammenti di inflazione in eccesso spesso richiede più tempo che eliminare le cause più transitorie. Riteniamo inoltre che le forze strutturali di lungo periodo, come i cambiamenti demografici, la deglobalizzazione e la decarbonizzazione, renderanno probabilmente l'inflazione più resistente di quella a cui siamo abituati negli ultimi 20 anni.
Le strategie obbligazionarie e gli asset a più breve duration potrebbero svolgere un ruolo importante in un contesto di tassi "più alti più a lungo". Il credito a breve duration, in particolare, può offrire agli investitori il vantaggio di una minore esposizione alla volatilità dei tassi d'interesse, a discapito di un rendimento leggermente inferiore rispetto alle obbligazioni a più lunga scadenza. Sebbene in questo scenario la crescita nominale rimarrebbe elevata, sarebbe inferiore a quella registrata nel periodo di picco dell'inflazione. Gli utili societari potrebbero reggere relativamente bene, ma i margini e i flussi di cassa saranno probabilmente ridotti dall'aumento dei costi, compresi quelli degli interessi e dei salari, con un potenziale ampliamento degli spread di credito e un aumento della volatilità e del rischio di insolvenza.
Le strategie obbligazionarie multisettoriali che adottano un approccio flessibile all'allocazione del reddito fisso possono svolgere un ruolo importante in questo contesto. Poter attingere dall’intera gamma di mercati e strumenti obbligazionari disponibili, effettuando dettagliate analisi dei loro valori, può rappresentare un vantaggio strategico quando si tratta di diversificare le esposizioni in portafoglio e trovare il rapporto ottimale tra rendimento e rischio. Disporre della flessibilità operativa necessaria per rispondere agilmente all'evoluzione dei dati economici e del sentiment degli investitori può inoltre facilitare la gestione del portafoglio in un contesto volatile.
Duration breve-moderata
High Yield
Obbligazionario multisettoriale
Investment grade
La crescita del PIL nominale si riduce ma quella del PIL reale si stabilizza. I tassi d'interesse si assestano. Gli spread di credito si stabilizzano.
Questo è lo scenario più favorevole, il cosiddetto "Goldilocks" o "atterraggio morbido dell’economia", in cui le condizioni monetarie e finanziarie più rigide incidono sull'inflazione senza provocare un forte rallentamento o una recessione. I mercati anticipano le aspettative di riduzione dei tassi, abbassando e appiattendo le curve dei rendimenti governativi.
Gli investitori obbligazionari beneficerebbero del calo dei rendimenti sia nella parte breve che in quella intermedia della curva. Gli utili societari potrebbero diminuire insieme alla crescita nominale, tuttavia una crescita reale positiva contribuirebbe a sostenere la domanda mentre la stabilizzazione dei tassi d'interesse e di altri costi potrebbero essere vantaggiosi, contribuendo a sostenere i margini, i flussi di cassa e i pagamenti del debito. Tale contesto sarebbe positivo per il credito, ma la flessibilità nel poter spaziare tra high yield, investment grade e altri settori del mercato obbligazionario può aiutare a ottimizzare il rapporto tra rendimento e rischio, dal momento che gli spread di credito si stabilizzano e mostrano una tendenza alla contrazione.
Riteniamo che i tassi d'interesse della Fed e della Banca centrale europea (BCE) siano prossimi o pari al loro picco, tuttavia non ci aspettiamo che vengano tagliati nel breve termine. A nostro avviso, la Fed cercherà di mantenere un tasso di riferimento reale pari all'1-2% e pensiamo che l'inflazione core statunitense si attesterà quest'anno tra il 3,5% e il 4,0%. Rimuovere gli ultimi frammenti di inflazione in eccesso spesso richiede più tempo che eliminare le cause più transitorie.
Finora le società hanno gestito i tassi più elevati e l'aumento dei costi molto meglio di quanto avessimo previsto, e questo ha permesso loro di beneficiare di una crescita nominale elevata. Tuttavia, con una crescita nominale destinata a diminuire, la mancanza di un sollievo dai tassi elevati e la liquidità in eccesso che continua a defluire, riteniamo che i margini di profitto continuerebbero a essere compressi e che le condizioni di credito si inasprirebbero e gli spread si stabilizzerebbero.
Qualora gli spread dell’high yield statunitense scendano significativamente al di sotto dei 500 punti base, riteniamo che essi compenserebbero più gli investitori per le crescenti tensioni che vediamo accumularsi in alcuni segmenti del mercato. Inoltre, prevediamo sempre più che i segnali di un peggioramento del rallentamento economico si manifesteranno sui mercati del credito, inducendoci ad assumere una posizione neutrale al beta. Tuttavia, in questo contesto intravediamo buone opportunità per il credito investment grade e le strategie multisettoriali flessibili.
Duration più lunga
Obbligazionario multisettoriale
Difensivo
La crescita del PIL reale e nominale rallenta o inizia una recessione. I tassi d'interesse scendono. Gli spread di credito si ampliano.
In questo scenario, gli effetti aggregati e differiti di una rapida stretta monetaria iniziano a colpire duramente la crescita economica. La disoccupazione aumenta e la domanda diminuisce.
Gli investitori obbligazionari beneficerebbero del calo dei rendimenti lungo tutta la curva, poiché i mercati anticipano le loro aspettative di riduzione dei tassi. Gli utili, i margini e i flussi di cassa delle società potrebbero subire una contrazione e il rischio di insolvenza aumenterebbe sensibilmente. Le disparità nella qualità degli emittenti dovrebbero diventare più evidenti. Rispetto alle dinamiche in atto dopo la crisi finanziaria globale, riteniamo che la politica monetaria sarà meno indulgente, rafforzando l'importanza della ricerca e della qualità del credito per gli investitori obbligazionari.
Sebbene una duration più lunga e un atteggiamento difensivo siano alla base di una strategia di successo in questo contesto, la flessibilità operativa per reagire agilmente in funzione dell'evoluzione dei dati economici e del sentiment degli investitori, attingendo da un'ampia gamma di asset class obbligazionarie, può rendere più facile affrontare la volatilità e trarre vantaggio dalle dislocazioni del mercato e dalle opportunità di valore.
