假訊號,真機會

從自營商財報看信用資產投資機會。

以前,每當金融市場剛經歷一陣動盪,通常都為提供市場流動性的「造市者」帶來豐收機會。

然而眾所周知的是,法規改革、電子交易興起、以及經營管理的方式改變,已降低這些造市者承擔風險的意願。

回顧2010年,當時國際貨幣基金會、紐約聯邦儲備銀行、以及其他機構在各種的研究報告中,都觀察到造市者風險承受度下降的現象,並從自營商資產負債表規模、交易量、買賣價差、市場波動性、以及其他相關的因素進行分析。

2008年至2010年期間,自營商帳上的公司債庫存部位減少75%,在那之後儘管債市交易量呈現上升的趨勢,但是自營商庫存部位一路持平至今,且近年來公司債的買賣價差普遍拉大。

回顧過去,每當交易量增加、買賣價差擴大-例如2018年第四季,理論上自營商的交易營收表現應該都不錯。然而,最近的情況卻是恰恰相反。

自營交易營收欠佳

從第四季的財報數據可知,美國銀行的固定收益交易營收萎縮15%,花旗銀行下滑21%。摩根大通銀行在第四季寫下2008年以來最差的債券交易營收數字,營收減少18%。高盛與摩根士丹利亦出現類似的萎縮幅度。德意志銀行的自營交易營收大減23%。

放眼歷史,我還真想不出來有哪一次在債市經歷類似波動之後,自營商的交易營收會如此疲弱。路博邁的債券投資組合交易員為這些數字提供了解釋:12月份,華爾街的自營交易部門都停擺,幾乎所有的交易都得透過經紀商執行。

當然,這背後也有季節性因素的影響,因為在債市出現賣壓之後,緊接著就是年末的長假。然而,金融危機爆發之後,市場的結構性改革也帶來顯著的影響-其中包括Volcker法案與巴塞爾第三期資本協議,導致銀行無法手握證券庫存,亦無法利用資產負債表的流動性扮演造市者的角色。當然,經營團隊決定讓自營交易業務提前封關,同樣帶來不容小覷的影響。

平均而言,自營商公佈的第四季交易量雖然看起來不差,但是考量到當時的市場大環境,這些交易數字理論上應該要好上許多。

2018年,股市的本益比持續下降,反映即使投資人增加承險,在過去一年也未必可帶來回報。最後,到了年末時期,自營商為了保護一整年下來的努力成果,自然也無意繼續進行交易。

假訊號

這種情況並非第一次發生。2016年初,當時眾人以為全球經濟成長即將趨緩。就像現在一樣,大家都將矛頭指向油價與中國經濟傳出的壞消息,並將信用利差擴大與股市波動當成不祥的預兆,無視新屋開工數目或消費者信心等穩健的基本面經濟指標。

3年過了,現在回過頭來看2016年,當時金融市場明顯充斥著假訊號。每當這些假訊號浮現,就會有更多的投資人試圖在流動性低落的市況下賣出投資部位,且越多的投資人拋售,假訊號就會越響亮。

未來,我們可能會更頻繁地看到更劇烈的波動性,因此那些依據金融市場指標建構的經濟預測模型可能會出現更大的誤差。

靈活彈性

一如2016年,去年12月不少的經濟基本面指標-尤其是美國的指標-都表現穩健,但是投資人卻仍趨避風險、企業也停止發行新債券,但也正因如此為隨後的反彈表現成就有利的技術面環境-1月份就是最好的例子

故此,投資人必須有能力看破市場的假訊號,並在市場最需要的時候靈活地提供流動性,如此方能受惠其中。

至於如何才能擁有「靈活性」?關鍵在於打造穩健的投資組合並強化流動性管理。就實務面來說,即便是單純的高收益投資組合,除了要從低流動性資產身上持續獲得現金流量,也要配置在任何環境下都能賣出的債券。若是多元固定收益投資組合,配置房貸證券或許是值得考慮的選項,因為房貸證券的票息與攤提可創造充沛的現金流量。當我們試著掌握令人期待的投資機會時,這些看似枯燥的投資標的同樣不容輕忽。

儘管此時自營商的造市意願低落,但是對於傳統的長期投資人而言,這正是進場彌補流動性空缺的好時機,且將來回過頭來看,眼前的資產價格可能會極具吸引力。我們在最新發佈的固定收益季度展望報告中已預測,美國經濟將進入軟著陸。因此,上述種種的佈局方向不只是紙上談兵,路博邁旗下的債券投資組合更已開始身體力行。

上週焦點

  • 美國消費者物價指數: 1月份月增率為0.0%,年增率為1.6%(核心消費者物價指數月增率為0.2%,年增率為2.2%)
  • 2018年第四季日本GDP統計數據(第1次估算結果): 1.4%年化成長率
  • 美國生產者物價指數: 1月份月增率為-0.1%,年增率為2.0%
  • 美國零售消費數據: 12月份月增率為-1.2%
  • 2018年第四季歐元區GDP統計數據(第2次估算結果): 1.2%年化成長率

本週觀察重點

  • 2月19日星期二:
    • 美國住宅建築商協會房市指數
  • 2月20日星期三:
    • 聯邦公開市場委員會會議記錄
  • 2月21日星期四:
    • 美國耐久財訂單
    • 美國成屋銷售數據
    • 美國採購經理人指數
    • 歐元區採購經理人指數
    • 日本消費者物價指數
  • 2月22日星期五:
    • 歐元區消費者物價指數

– Andrew White, 投資策略部

最新市場趨勢 – 截至2019年2月15日

市場指數 週初至今 月初至今 年初至今
股票
Equity
     
標準普爾500指數
S&P 500 Index
2.6% 2.8% 11.0%
羅素1000指數
Russell 1000 Index
2.6% 2.9% 11.6%
羅素1000成長指數
Russell 1000 Growth Index
2.4% 3.0% 12.3%
羅素1000價值指數
Russell 1000 Value Index
2.8% 2.8% 10.8%
羅素2000指數
Russell 2000 Index
4.2% 4.7% 16.5%
MSCI世界指數
MSCI World Index
2.3% 2.0% 10.0%
MSCI歐澳遠東指數
MSCI EAFE Index
2.0% 0.6% 7.2%
MSCI新興市場指數
MSCI Emerging Markets Index
-0.5% -1.8% 6.8%
STOXX歐洲600
STOXX Europe 600
2.5% 1.0% 7.8%
富時100 指數
FTSE 100 Index
2.6% 4.1% 7.9%
東證股價指數
TOPIX
2.5% 0.6% 5.6%
滬深300指數
CSI 300 Index
2.8% 4.3% 10.9%
匯率及固定收益
Fixed Income & Currency
     
花旗2年期國庫債券指數
Citigroup 2-Year Treasury Index
0.0% 0.0% 0.3%
花旗10年期國庫債券指數
Citigroup 10-Year Treasury Index
-0.2% -0.2% 0.5%
彭博巴克萊市政債券指數
Bloomberg Barclays Municipal Bond Index
0.0% 0.3% 1.0%
彭博巴克萊美國綜合債券指數
Bloomberg Barclays US Aggregate Index
-0.1% 0.0% 1.1%
彭博巴克萊環球綜合債券指數
Bloomberg Barclays Global Aggregate Index
-0.3% -0.8% 0.7%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數
S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index
0.3% 0.8% 4.4%
美銀美林美國高收益指數
BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index
0.6% 0.9% 5.5%
美銀美林美國環球高收益指數
BofA Merrill Lynch Global High Yield Index
0.4% 0.4% 4.6%
摩根新興市場債券環球多元化指數
JP Morgan EMBI Global Diversified Index
0.1% 0.1% 4.5%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數
JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index
-1.0% -1.9% 3.4%
英鎊兌美元
U.S. Dollar per British Pounds
-0.7% -2.3% 0.9%
歐元兌美元
U.S. Dollar per Euro
-0.6% -1.8% -1.5%
日圓兌美元
U.S. Dollar per Japanese Yen
-0.7% -1.6% -0.8%
實質及另類資產
Real & Alternative Assets
     
Alerian 上市有限合夥(MLP)指數
Alerian MLP Index
5.0% 2.4% 15.3%
富時EPRA/NAREIT北美指數
FTSE EPRA/NAREIT North America Index
0.5% 1.7% 13.5%
富時EPRA/NAREIT環球指數
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
-0.2% -0.2% 10.7%
彭博商品指數
Bloomberg Commodity Index
1.2% 0.4% 5.9%
黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約
Gold (NYM $/ozt) Continuous Future
0.3% -0.2% 3.2%
原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約
Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future
5.4% 3.3% 22.4%

資料來源: FactSet, 路博邁